一、运动鞋履制造行业概况

经营模式:品牌运营与制造分离模式为主

鞋履按功能及穿着场景，可分为三大类，即盛装鞋、运动鞋和专用鞋及其他，其中运动鞋的品类较 为丰富，可进一步细分为运动休闲鞋、户外靴鞋、运动凉鞋、拖鞋和其他运动鞋。运动鞋注重功能， 强调缓冲、减震、防滑、高弹、力量推动等，同时融入大量生活化、休闲化、时尚化的设计元素， 使运动鞋履产品不仅适用于特定的运动，也适合在日常生活中穿着。

运动鞋履制造行业是典型的劳动密集型行业，按主要经营模式，可分为以下三大类:

1)品牌运营与制造分离模式:目前世界主流的经营模式，品牌运营商主要负责塑造品牌价值，营 销产品以及提供设计，制造方面则委托给专业制鞋厂商。制鞋厂商需要根据客户的不同需求，提供 产品选材、性能、款式等建议，参与产品的开发设计与制造。全球知名的运动鞋履品牌如 Nike、 Adidas、VF、Under Armour、Puma、Columbia、Decekers 等大多采取此模式。参与的制造企业 包括:裕元集团、丰泰企业以及华利股份等。

2)品牌运营与制造一体模式:企业同时负责品牌运营、产品开发设计以及产品制造，国内的贵人 鸟、万里马等企业是这种模式的代表。

3)混合模式，但近年来自产比例逐步降低。以国内头部运动品牌安踏和特步为例，我们观察到: 1)两公司鞋履的自产比例明显高于服装;2)近年来无论是鞋履还是服装的自产比重都有所下降， 并且鞋履的下降幅度远大于服装，具体来看，安踏和特步的鞋履自产比例分别从 2014 年 54%和 58%，下降至 2019 年的 32%和 34%，下降幅度超过 20+ pcts。

从产业链利润分配角度，在上游供应商、中游品牌商、下游渠道商分别选取 4 家、6 家和 3 家 有代表性的上市公司，通过分析我们观察到:1)毛利率:品牌商>渠道商>供应商，品牌方作为产 业链的核心，议价能力最强，渠道商毛利率高于供应商主要由于会计口径所致:渠道商的员工薪酬 主要计入费用，而供应商则主要计入主营业务成本;2)净利率:供应商>品牌商>渠道商，由于图 中的供应商选取的是市面上最为优秀的鞋服制造企业，且行业格局分散(耐克的鞋服供应商超过 400 家)，因此我们推测供应商整体净利率水平将低于品牌方，与渠道商接近。此外我们发现供应 商的盈利能力也出现了分化，头部鞋履供应商华利/丰泰明显低于服饰供应商儒鸿/申洲国际。

下游品牌方:景气度高，头部品牌倾向于与供应商长期合作

从下游需求端来看，运动鞋服增速大幅超过非运动鞋服品类，根据欧睿数据，运动鞋服 2014-2018 复合增速为 12%，2019-2022E 为 9.4%，远高于非运动鞋服增长，主要受益于体育运动的渗透率 提升、对休闲品类的替代以及消费升级等因素。具体到运动鞋行业，行业需求同样旺盛，未来景气 度高。根据前瞻产业研究院数据，2020 年受疫情影响，运动鞋需求量有短暂下降(但仍显著好于 其他服装品类)，市场规模同比下滑 4.6%至 1,608 亿美元，2021 年起重回高速增长，2021-2025 年的复合增速超过 14%，且增速逐年上升，预计到 2025 年运动鞋市场规模将达到 3,791 亿美元。

品牌方集中度在过去几年有显著提升。全球前五大运动鞋服品牌耐克、阿迪达斯、VF、UA 和斯凯 奇的市占率在过去几年出现了较大提升，2012 年前五大品牌市占率仅为 29.6%，2018 年已大幅提 升至 35.6%，其中耐克和阿迪的提升速度最快，分别上升了 2.2 和 1.3 pcts，头部效应明显。另外 从主要国家中国、日本和英国来看，CR10 的运动品牌在过去几年也有较大幅度提升，其中中国提 升速度最快，已从 2015 年的 70%提升至 2019 年的 81%。

头部品牌方持续对供应商进行精简和优化，并倾向于供应商长期深入合作。耐克在过去几年不断精 简鞋履供应商数量，已从 FY14 年的 150 家减少至 FY20 年的 122 家，并且前四大供应商产能占 比长期超过 60%;阿迪达斯方面，2019 年公司鞋履核心供应商仅有 11 家，其中 72%的供应商合 作年限超过 10 年。

另一方面，品牌方对于供应商环保、创新方面的要求不断提升，与核心供应商深度绑定利于品牌方 从源头创新。举例来看，耐克将工厂分别评为五个等级，即 Gold、Silver、Bronze、Yellow 和 Red， 其中 Bronze 等级的工厂逐年提升，从 FY2015 的 86%提升至 FY2019 年的 93%，耐克争取在 FY2020 年保证 100%的工厂达到 Bronze 水平。

生产基地:主要集中在亚洲，快速向东南亚和南亚地区转移

制鞋产业主要集中在亚洲地区，根据世界鞋业年报数据，中国、印度、越南和印尼是全球前四的产 鞋大国，2019 年产量占比分别为 55%、11%、6%和 5%，合计占比超过 77%。但近年来，中国的 鞋产量份额出现了明显下滑，产业链逐步向东南亚和南亚地区转移。2019 年，中国鞋业产量相比 2017 年下滑了将近 2 pcts，印度、越南和印尼则分别同比上升 0.4、1.1 和 0.5 pcts。从品牌方角 度来看，耐克的鞋履供应商中越南和印尼的产量占比逐年提升，而中国则逐年下降，与上述趋势相符。

认为，产业链转移的核心原因与行业属性有关，制鞋业是劳动力密集型产业，劳动力资源是影 响产业发展和转移的最重要因素之一。历史上，制鞋业的产业中心已发生过多次转移，从早期的意 大利和西班牙，到 80 年代的日本、台湾和韩国等地，进入 90 年代后又转移至成本更低的中国广 东、温州等地，每次转移都和劳动力成本紧密相关。根据 CEIC 数据，从平均工资水平来看，越南 和印度尼西亚的工资水平远低于国内，2019 年的平均工资仅为中国的 20-30%左右，此外，东南 亚国家也为外商提供了很多投资优惠政策，例如越南的“四免九减半”的所得税特殊优惠，缅甸、 柬埔寨和印尼也推出了 3 年以上额所得税免征期。

二、全球主要运动鞋履制造商全方位对比

选取了在鞋履制造领域有代表性的 4 家公司:华利股份、裕元集团、丰泰企业和钰齐国际，我 们将从经营和财务两个层面出发进行详细分析，加深对于行业竞争优势的理解。

经营层面

生产基地:主要集中在东南亚地区，越南产能占比较高

四家企业的总部均设立在中国，产能布局主要集中在东南亚地区，其中越南地区占比最高。华利、 裕元的公司总部分别设立在中山和东莞、丰泰和钰齐则设立于中国台湾，产能布局方面，越南为各 家公司最主要的生产区域，其中华利在越南地区 2019 年的产能占比最高，达 90%以上，丰泰和裕 元其次，约占 52%和 44%，钰齐估计也有 30%以上。越南地区劳动力成本优势明显、地理位置优 越、国内政治格局稳定，已成为各大鞋履制造企业的首选地点。

越南南北区域差异较大。越南北部的人口较为密集，工资水平较低，虽距离中国较近，但基础设施、 物流不发达。相反，越南南部的基础设施完备、国际化程度高，并且临近港口物流较为便利，但人 工薪资水平更高。华利和钰齐将主要的生产基地设立在越南北部，更受益于较低的员工薪酬带来 的成本优势，而裕元和丰泰则设立在越南南部，能够享受更加便利的物流和更完备的基础设施。

客户构成:以国际运动大牌为主，客户集中度普遍不低

各制造商的主要客户均为全球知名运动鞋履品牌，客户集中度方面:丰泰>华利>钰齐>裕元，丰泰 的单一客户集中度最高，2019 年第一大客户耐克的营收占比高达 89%，剩余三家企业中，华利的 集中度更高，第一大和前五大客户营收占比分别为 27%和 86%，裕元的客户集中度最为分散，前 五大客户营收占比仅为 46%，低于钰齐的 60%+。产品品类方面，钰齐主要以户外靴鞋为主，营收 占比高达 87.7%，其余三家华利、裕元和丰泰主要生产运动休闲鞋(运动类)为主，营收占比分别 为 66.7%、79.2%和 95%+。

财务层面

营业收入:裕元收入规模最大，华利产品单价最低，成长性最佳

营收规模方面:裕元>丰泰>华利>钰齐，2019 年裕元、丰泰、华利和钰齐的营业收入分别为 383 亿、160 亿、151 亿和 28 亿。成长性方面:华利>丰泰>钰齐>裕元，受数据来源限制，华利股份 只披露了 2017-2019 年的财务数据，从这三年的复合增速来看，华利为 23.2%，远超竞争对手。我们认为华利的高成长性主要源自于低单价带来的订单量高增，下文将详细分析。

量价拆分来看:

1)产品单价方面:钰齐>丰泰>裕元>华利，其中钰齐单价最高，2019 年达到 150 元/双，主要由 于公司以户外鞋作为主营业务，鞋型和生产工艺更为复杂，且对材料有特定要求，因此单价较高。丰泰主要负责生产耐克的功能性运动鞋，工艺难度和原材料单价比普通运动鞋高，因此单价高于裕 元和华利。华利单价低于裕元有两方面的原因，一是产品和品牌结构的因素，二是华利的工厂主要 位于越南北部，人工成本有明显优势，此外华利的管理能力较强，成本管控更为得力。

2)销量增速方面:钰齐>华利>丰泰>裕元，其中钰齐 2018-2019 年销量复合增速最高，但是两年 同比增速波动较大，稳定性较差，而华利的销量增速明显高于丰泰和裕元。

盈利能力:高毛利+强控费，华利净利润率表现最好

毛利率方面:丰泰>华利>裕元>钰齐，我们认为，丰泰的高毛利一方面与所生产耐克鞋偏专业和功 能的定位有关，另一方面丰泰的客户集中度是四家中最高的(最大客户耐克占比接近 9 成)，容易 形成生产端的规模效益。华利的集中度也较高(CR5 85%+，显著高于裕元)，叠加优秀的生产管 理能力，毛利率仅次于丰泰。钰齐毛利率低的原因主要与产品品类有关，钰齐主攻户外靴鞋，该品 类毛利率本来就偏低，其次钰齐的生产规模小，规模效益不充分。

净利率方面:华利>丰泰>钰齐>裕元，华利在毛利率略低于丰泰的前提下，净利率反超 2-3 pcts 左 右，主要源自于华利较低的期间费用率，背后的原因:1)华利地处越南北部，员工薪酬等开支较 低，2)华利工厂主要集中在越南，丰泰工厂分布较广，华利管理效率较高;裕元集团的业绩中包 含零售业务宝胜国际(收入占比约 39%)，未单独披露制造业务的费用率和净利率，但另一方面， 2019 年裕元集团的综合净利率约为 3.5%，而宝胜国际约为 3.2%，由此可推测制造业务净利率略 高于 3.5%，远低于华利、丰泰和钰齐。

运营效率:丰泰受益于大客户高集中度，存货周转率业内领先

从应收和应付周转天数来看，华利和丰泰基本匹配，钰齐的应收账款周转天数略高于应付，运营情 况健康。存货周转天数来看，钰齐>华利>丰泰，丰泰近十年的平均存货周转天数在 45 天左右，我 们认为与其大客户耐克集中度高相关，华利的周转天数为 64 天，略高于丰泰，钰齐最高，为 80 天 左右。

三、运动鞋履 vs 运动服饰供应商比较

制造工艺:运动鞋履的原材料构成和生产工序更为复杂

原材料方面，鞋履供应商的原材料构成远比服装复杂，我们将华利股份和申洲国际分别作为运动鞋 履和服饰的代表企业，通过拆分 2019 年主营业务成本后，我们发现:1)原材料和人工均为两供 应商的主要成本构成，两者相加超过 80%;2)鞋履的原材料占比略高于服装，拆分来看，鞋履的 原材料构成更为复杂，包括皮料、纺织布料、包装材料等十余项不同的原材料，而服装的原材料中 纱线占据大头，根据申洲国际 2019 年的数据估算，仅纱线一项就占整体主营业务成本的 30%以 上。

制作工艺方面，运动鞋履的工艺复杂程度也远高于服装，体现在:1)生产工序繁杂:运动鞋履的 生产工序超过 180 道，具体来看:首先需要分别制作鞋面、鞋垫、大底和底台，然后进行后续成型 生产，再经过打孔、粘合、烘干等工序后完成成型前段和中段，最后利用冷粘或硫化工艺制作出成 型鞋，每个步骤中的工艺较为繁复。相比而言，服装的生产工序较为简单，主要步骤包括织造、染 整、裁剪、缝纫和印绣等，其中织造和染整等步骤部分企业会进行外包。2)从设计到上市时间较 长:通常一款新鞋从初始设计到上市周期一般需要 12-18 个月，需要供应商深度参与，反复与品牌 讨论款式设计、材料选择、成本控制、磨具设计、生产工艺等。

产业链地位:鞋履供应商集中度更高，但盈利能力弱于服饰

运动鞋履供应商集中度更高、竞争格局趋于稳态，而运动服饰仍然在整合过程中。从耐克供应商数 据来看，鞋履供应商的集中度大幅高于服装，且近几年稳定性较强，FY15-FY18 前五大鞋履供应 商产量占比均维持在 69%左右，FY19-FY20 前四大鞋履供应商占比维持在 61%(耐克披露口径变 化)，服装供应商方面，近几年的集中度在缓慢提升的过程中，但直到 FY20 仍未突破 50%。此 外，从耐克的供应商数量来看，服装供应商近几年出现了较大幅度的收缩，从 FY14 年的 430 家收 缩至 FY20 的 329 家，表明服装供应商仍处在精简和整合的过程中，鞋履供应商数量虽然也有所 精简，但幅度相对较小。

但是另一方面，运动鞋履更高的集中度却并未形成对下游更高的议价能力，无论从毛利率还是净 利率均弱于运动服饰类供应商，运动服饰供应商儒鸿和申洲国际的毛利率在 30%左右，而鞋履供 应商中表现最好的华利也仅在 23.6%左右(2017-2019 年平均值)，净利率方面也有类似的表现。我们认为主要原因为两者在产业链中承担的职能有所不同，头部服饰供应商申洲和儒鸿不仅为品 牌方做代工，还可通过整合上游面料厂实现纵向一体化，赚取额外利润，此外还能通过面料合作研 发加深与品牌方的绑定，提升议价能力。而鞋履供应商由于工序繁杂，原材料种类众多，较难向上游延伸赚取额外利润，在一体化运营的程度上低于服饰供应商，因此在盈利能力上，运动鞋履普遍 弱于运动服装供应商。

ROE:普遍较高，鞋履供应商主要由周转率和权益乘数拉动

我们选取了 2 家服装供应商(即儒鸿和申洲)和 4 家鞋履供应商(即丰泰、钰齐、华利和裕元)作 为比较对象，但考虑到裕元的报表包含了零售业务，华利由于临近上市 ROE 过高，因此将上述两 公司剔除，钰齐主要做户外鞋履，品类较为特殊，并且大客户中并不包含耐克和阿迪，与儒鸿和申 洲的可比性较差，因此也做剔除处理。

剩下的三家企业中，儒鸿、申洲和丰泰的近 9 年的平均 ROE 均超过 20%，其中儒鸿和丰泰接近 30%，体现出头部企业较好的投资回报率，拆分来看，服饰供应商儒鸿和申洲的高 ROE 主要由销 售净利率拉动，鞋履供应商丰泰的高 ROE 主要由资产周转率和权益乘数拉动。